ESG 수준, 밸류업 효과 조절 핵심 변수 > ESG동향

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‘코리아 디스카운트(한국증시 저평가)’를 해소하기 위해 도입된 밸류업(Value-Up) 지수가 올해 47.3% 성장률을 보이며 코스피보다 더 급등한 것으로 나타났다. 밸류업 프로그램 도입이 기업가치에 긍정적 영향을 미친 것이다. 이런 가운데 기업의 ESG(환경·사회·지배구조) 수준이 밸류업 프로그램의 성과를 좌우하는 핵심 변수로 작용한다는 연구 결과가 나왔다. 이는 단순히 재무적 개선 노력만으로는 투자자 신뢰를 얻기 어려우며, 비재무적 가치인 ESG 경영이 병행돼야 한다는 점을 강조한다.

◆밸류업 프로그램 도입, 기업가치에 긍정적 = 10일 한국거래소에 따르면 올해 들어 9월까지 상승률은 47.3%로, 같은 기간 코스피 지수 상승률(42.7%)을 4.6%p 웃돌았다. 기업가치 제고 계획을 공시한 166개사의 주가도 같은 기간 평균 38.2% 올랐다.

밸류업 지수와 연계된 상장지수펀드(ETF) 시장도 빠르게 성장했다. 이들 ETF의 순자산 총액은 9월 말 기준 8289억원으로 지난해 11월(4961억원) 대비 약 67% 증가했다.

올해 9월까지 기업가치 제고 계획을 공시한 기업은 총 166개사로 지난해(102개사)보다 크게 늘었다. 이 중 코스피 상장사는 128개사, 코스닥 상장사는 38개사로, 전체 시가총액의 43.6%를 차지했다. 기업들의 자사주 매입·소각 등 주주환원 노력도 이어지고 있다. ‘코리아 디스카운트’를 해소하기 위해 도입한 밸류업 프로그램이 시장에서 긍정적인 영향을 미친 모습이다.

◆지수 편입 자체로도 주가 상승 뚜렷 = 최근 한국 ESG연구원이 발간한 ESG리뷰 2025-3호에 실린 논문 ‘밸류업 프로그램이 기업가치에 미치는 영향: ESG 수준을 중심으로’에 따르면 밸류업 지수에 편입한 기업은, 아닌 기업에 비해 주가 상승효과가 뚜렷했다. 논문의 저자 이은정 한양대학교 교수와 이유경 부경대학교 교수는 작년 9월 24일 밸류업 지수 발표일을 기준일로 설정하고, 기업 특성을 통제하기 위해 성향점수매칭(PSM) 기법을 활용해 분석했다.

분석 결과 밸류업 지수 편입 자체가 시장에서 긍정적인 신호로 인식돼 투자자들의 기대를 높이고 실질적인 초과수익을 발생시켰음이 나타났다. 특히 지수 발표 전까지는 편입 기업과 비편입 기업 간 주가에 큰 차이가 없었지만, 발표일 직후부터 편입 기업의 누적평균비정상수익률(CAAR)이 급격히 상승하며 2%p 이상의 초과수익을 기록했다. 이은정 교수는 “이는 밸류업 프로그램이 단순한 구호에 그치지 않고, 시장 참여자들에게 기업가치 제고에 대한 신뢰할 만한 신호로 작용했음을 보여주는 증거로 풀이된다”고 설명했다.

◆ESG 수준에 따라 시장 반응 차이 = 연구진은 밸류업 프로그램의 효과를 강화하는 요인으로 ESG 수준에 주목했다. ESG가 우수한 기업의 경우 시장으로부터 이미 높은 신뢰를 확보하고 있기 때문에 밸류업을 위한 배당 확대나 자사주 매입이 있을 시 투자자들은 이를 경영진의 기회주의적 행위가 아닌 장기적 가치 창출 전략의 일부로 해석할 가능성이 크다. 또한, ESG를 중시하는 글로벌 기관투자자들이 확대되는 상황에서 ESG가 우수한 기업은 밸류업 프로그램 실행 시 더 많은 투자 수요를 유인할 수 있다.

다만 밸류업 프로그램의 효과가 모든 기업에 동일하게 적용되지는 않고, 기업의 ESG 수준에 따라 시장 반응에 차이가 나타났다.

연구진이 기업의 ESG 수준에 따라 밸류업 편입 효과가 어떻게 달라지는지 심층 분석한 결과 ESG 최상위 그룹(A+)의 경우 밸류업 지수 편입에도 불구하고 추가적인 긍정적 주가 반응이 나타나지 않았다. 이는 이미 높은 신뢰를 바탕으로 ‘ESG 프리미엄’이 충분히 주가에 반영되어 있었기 때문으로 해석된다. ESG 높은 그룹(A)은 장기적인 관찰 기간에서 유의미한 양(+)의 효과가 확인됐다. 이 교수는 “이 기업들은 높은 ESG 수준 덕분에 밸류업 프로그램이 신뢰할 만한 가치 제고 신호로 해석되어 꾸준한 시장 반응을 얻었다”고 설명했다.

반면 ESG 중간 그룹(B+, B)에서는 밸류업 지수 편입 효과가 뚜렷하게 나타나지 않았다. 시장이 이들의 밸류업 노력을 신뢰할 만한 가치 제고 요인으로 인식하지 않은 것이다.

특이한 연구 결과는 ESG 수준이 낮은 그룹(D)에서 나타났다. 이들 기업은 밸류업 지수 편입 후 유의미한 양(+)의 강한 주가 상승이 나타났다. 투자자들이 상대적으로 저평가된 기업의 잠재적 ‘턴어라운드(turnaround)’ 가능성에 주목했기 때문으로 풀이된다.

이 교수는 “ESG 수준이 낮은 기업은 밸류업 프로그램 편입으로 인해 저평가 해소라는 급격한 효과를, ESG 우수 기업은 신뢰성에 기반한 점진적이고 지속적인 효과를 기대할 수 있다”며 “이는 밸류업 정책이 시장 참여자들에게 신뢰할 수 있는 가치 제고의 신호로 작동하기 위해서는, 단순히 제도적 편입 여부 자체보다도 기업이 보유한 ESG 수준이 중요한 전제 조건임을 시사한다”고 말했다. 이어 이 교수는 “정부의 정책 설계 측면에서는 ESG 수준에 따른 차별화된 기준과 지원책을 마련할 필요가 있으며, 기업 전략 측면에서도 자사의 ESG 역량을 강화하거나 보완하는 노력이 병행될 때 밸류업 편입의 효과가 극대화될 수 있다”고 강조했다.

김영숙 기자 kys@naeil.com